主页@凤凰娱乐@主页浙江芯能光伏科技股份有限公司成立于2008年,是国内最早进入分布式光伏领域的企业之一。

　　2016年公司光伏组件生产线建成投产，开始进行光伏组件等电站元器件的供应；并在同年入选第一批创新层企业。

　　芯能科技以海宁为先发地，聚焦于整个浙江区域，并在近几年不断新设和增资子公司来拓展业务范围，壮大业务规模。

　　目前旗下拥有近 70 家专注于太阳能分布式发电的子公司，业务覆盖华东、华南、华中等区域，而西部及东北地区较少涉及。公司未来预备进一步开拓广州、北京等地的市场，并积极推进业务向全国范围发展。

　　公司股权集中，结构较为稳定。前 5 大股东持股比例合计接近总股本的 41.90%。其中控股股东、实际控制人张利忠、张文娟、张震豪直接持有公司股份共 20.61%，并通过海宁市正达经编有限公司和海宁市乾潮投资有限公司间接持有公司股份共 16.50%，合计 37.11%。

　　近年来芯能科技聚焦“自发自用，余电上网”自持电站建设，并持续优化业务结构，形成了以分布式光伏电站投资运营为主，自持、服务与制造业务协同发展的经营模式。

　　在此过程中，公司通过优质的服务赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，获取了 GW 级以上的分布式客户资源。

　　在保持自持电站规模持续扩大以使公司业绩稳定增长的前提下，公司正积极围绕分布式业务获取的广大客户群，拓展充电桩和储能两项新业务。

　　充电桩业务方面，当前电动汽车保有量及未来的发展趋势与充电设施存在较为突出的供需矛盾，电动汽车充电领域存在较大的市场空间，公司依托现有分布式电站屋顶资源业主正积极布局电动汽车充电业务。

　　储能业务分为工商业储能投资运营和配套光伏式电站、充电桩建设储能两个方面。其中工商业储能利用削峰填谷自动补偿供电、用电等功能，有效节约企业用能成本，促进降碳减排。 分布式光伏电站投资运营(自持分布式光伏电站)主要是销售自持分布式电站所发电量。

　　根据“自发自用，余电上网”的原则，芯能科技与屋顶资源业主签订能源管理合同，以业主需求为导向，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用,给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

　　分布式光伏项目开发及服务(为客户开发分布式光伏电站)的销售模式主要是为外部分布式光伏电站投资者提供电站开发服务，采取“服务+组件”的模式。

　　主要体现在以下两个方面，一是屋顶资源的开发，当前公司主要通过知识普及、项目及优惠政策宣讲、成功案例现场考察及预案设计、现场答疑等方式，说服屋顶资源业主参与分布式 光伏电站的开发;二是根据客户的需求，提供电站建设所需的光伏组件等光伏产品，以满足客户在分布式光伏电站建设过程中对组件等光伏产品的需求。

　　光伏产品制造业务在优先满足电站业务需求的前提下，根据市场行情对外销售光伏组件等光伏产品。

　　客户群体遍布各行各业，有较强的客户黏性。芯能科技为海利得、旗滨集团、美力弹簧、天通精电等近百家海内外上市公司和知名企业提供分布式解决方案和清洁能源综合服务。

　　公司在分布式光伏发电投资方、地方电网、屋顶资源业主方面均享有较好的声誉，并展现了较强的客户黏性，形成随客户业务发展向外地辐射的业务发展趋势，如敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等案例。

　　截至 2021年6月，芯能科技拥有专利96项，其中实用新型专利90项，发明专利6项，另有软件著作权5项，具备较强的研发实力;同时公司为国家高新技术企业、浙江省省级研发中心、嘉兴市企业技术中心;公司与浙江大学共建浙江大学硅材料国家重点实验室芯能科技科研工作站，进一步提高了公司的科研实力。

　　自持分布式光伏电站业务方面，随着芯能科技近几年自持电站规模的扩大，发电收入占主营业务收入比重持续上升，到2021H1和2020分别占营业总收入的89.85%和81.26%，成为公司的主要收入来源。

　　公司逐步减少了毛利率低、竞争力较弱的光伏产品生产销售，目前光伏组件产品优先满足自建电站业务需求，根据市场行情对外销售。

　　产品结构优化后，光伏产品销售收入占营业总收入的比重从 2016 年的 53.18%下降到 2021H1的仅 5.58%。

　　分布式光伏项目开发及服务业务方面，公司在分布式光伏业务发展早期主要从事太阳能光伏项目开发及服务，后期由于优质屋顶资源主要用于公司建设自持分布式光伏电站，在每年屋顶资源开发能力有限的情况下，该部分业务收入相应减少，2021H1 该业务收入仅占总营业收入的 1.63%。

　　芯能科技自 2013 年起开始业务转型，不断扩大优质核心资产-自持分布式光伏电站规模，并对其他业务进行收缩，导致 2015 年后营业收入规模大幅下降，归母净利润呈波动趋势。

　　随着公司不断扩大自持分布式光伏电站规模，发电收入和毛利的增加和规模效益的显现逐步抵消转型导致的其他业务收入减少，从而实现公司整体营业收入的提升。

　　从2018年整体营收持续回升，到2020年实现营收、归母净利润分别为4.27/0.81亿元，同比增长分别为10.24%/92.05%；2021年前三季度营收达到3.45亿元，归母净利润0.95亿元，同比增长 17.84%。

　　随着近年自持分布式光伏电站规模不断扩大，毛利率较高的发电收入占比持续增加，公司主营业务毛利率和净利率持续提升。

　　同时2020年光伏产品毛利率的由负转正进一步强化了这一上升趋势。较2019年的45.45%，公司毛利率在2020年和2021Q1-3分别攀升到 51.87%/56.62%； 2021Q1-3净利率也随之持续上升到27.62%。

　　根据目前电站投资成本测算，2021年新增自持分布式光伏电站项目毛利率可达60%左右。

　　未来随着公司对自持电站业务的继续聚焦和光伏发电投资成本下降、工业用电价格上涨，度电收入将进一步提升，毛利率或将达到更高水平。

　　自2020年以来，随着业务结构优化得到进一步进展，期间费用率也相应地逐渐下降。

　　其中，较高的管理费用率近年持续下降，主要系公司持续对内部管理的加强和对成本费用的控制；销售费用率一直处于较低水平，主要系光伏产品销售规模不断缩小，导致与产品相关的运输费用等销售费用也相应地减少；而财务费用率呈上升趋势，主要系公司自持电站规模增加，银行借款增加导致的利息支出增加。

　　公司的资本结构良好，资产负债率近几年一直维持在 50%以下，偿债能力较为稳定。

　　短期偿债方面，流动、速动和现金比率较为平稳，2021Q1-3 分别达到 1.16/0.94/0.33，偿债能力良好。

　　经营性现金流在近几年得到明显改善，2016-2021Q1-3公司经营活动现金净流量分别为-1.57/1.86/-1.20/2.20/2.56/2.10亿元，主要系随着自持电站规模的扩大，每月现金结算且坏账风险低的发电收入增加，从而带来了持续、稳定的现金流。

　　尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。

　　我们预计 22/23 年全球光伏装机需求为 220/270GW，同比增长 41%/23%，22-23 年光伏装机需求有望大幅增长。

　　随着全球范围内对气候问题的重视程度加强，各国政府为实现“碳中和”目标，纷纷制定更为严格的零碳排放计划，限制火电煤电而给光伏带来了更多的发展空间，我们预计 2020-2060 年，全球光伏年均新增装机需求达 1189.13GW。

　　响应全球脱碳进程，我国也大力推动双碳政策，根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》测算出 20-25 年国内年均新增光伏装机 85GW 左右，25-30 年国内年均新增光伏装机 150GW 左右，30-60 年国内年均新增光伏装机 600GW 左右。

　　据国家能源局统计，截至2021年底，国内光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.86%，随着国内“双碳”政策的不断推进，光伏装机仍将维持增长态势。

　　随着“整县推进”政策的推进，国内分布式光伏装机占比不断提升，由 2013 年的 6%提升到 2020 年的 32.32%。

　　截至2021年底，全国光伏发电新增装机 54.88GW，其中集中式光伏电站 25.60GW、分布式光伏电站 29.28GW，分布式占比达 53.35%。

　　从招标情况看，分布式光伏项目招标量成增长趋势，2021 年累计招标量达 10.94GW，同比增长 217.65%。

　　自国家能源局发布“整县推进分布式光伏试点”，各省市陆续出台整县屋顶分布式光伏建设方案，从政策角度明确建筑+光伏的趋势。

　　随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，工商业屋顶分布式由于电价高，盈利性强，相比户用分布式，为企业带来更多收益，缓解企业负担，发展速度更快。

　　2021年 6 月 20 日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低 20%。

　　随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长。

　　2021年 9 月 11 日，《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，就能耗双控制度给出更为完善的指标设置以及分解落实机制。该方案发布后，为积极响应能耗双控政策、顺利完成地 区能耗考核目标任务，全国各省份纷纷出台了一系列举措，通过限制高耗能企业用电总量、 提高电价、限制用电时段等方式促进能耗减排。

　　国家发展改革委已印发《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，燃煤电价上浮基准提升到 20%，而高耗能企业更是不受浮动限制。

　　各省的落地政策接踵而至，据不完全统计，从 12 月 1 日起，目前至少有 12 省市下发文件，明确高耗能企业代理购电价格将涨至 1.5 倍。

　　根据《浙江省关于建立健全高耗能行业阶梯电价和单位产品超能耗限额标准惩罚性电价的实施意见》，对重点用能企业超出年度基准能耗的，超出基准能耗的部分按等价值折算成电量，按照0~10%（含）、10%~20%（含）、20%以上三档执行阶梯电价。

　　改革实施后，将引导高耗能企业市场交易电价更多上浮，更充分地传导发电成本上升压力，倒逼这一类企业主动节能减排。

　　随着《绿色电力交易试点工作方案》的出现，绿电交易有望提供应对“双控”解决方案：能耗双控方案明确提出在地方能源消费总量考核中，对超额消纳可再生能源电量的地区按规定抵扣相关能耗量，使用可再生能源将获得能耗总量及价格的双重政策鼓励。

　　在国家电网、南方电网组织的绿色电力交易试点启动会上，交易以双边协商为主，总体上出现了加价交易的迹象。在国网经营区内，成交价格较中长期交易价格每度电溢价 3-5 分钱；在南方区域，绿电交易价格在风电、光伏现有价格的基础上平均提高了 2.7 分/千瓦时。

　　随着新能源发电价值不断提升，我们预计未来光伏装机规模大幅提升确定性较强。

　　2020 年国内城市建设面积为 58355 平方千米，假设分布式光伏可利用面积为国内城市建设面积的 40%，则 2020 年分布式光伏可利用面积为 23342 平方千米。

　　按照平均 10 平方米安装 1 千瓦分布式光伏系统计算，全国除港澳台以外 31 个省市地区城市可开发的分布式光伏资源总量高达 2334.2GW，其中广东分布式光伏可开发潜力最高，为 225GW。

　　工商业分布式为结合工厂等大型建筑屋顶建设的光伏电站，户用分布式是置于家庭住宅屋顶或院落内的小型光伏电站。

　　分布式光伏电站规模较大，多位于厂房、科技园等大型建筑的屋顶，同时由于其工用的使用途径，工商业分布式发电量与用电量也很大。户用式光伏位于个人房屋的屋顶，用途多为家庭供电，电站规模较小。

　　相比之下工商业分布式抗风险较强，受政策影响较小，盈利能力较强，户用分布式电站投资成本更低，以量取胜，盈利能力相对较弱。

　　投资回报率方面，采用“自发自用，余电上网”模式的工商业分布式电站优于“全额上网”模式的工商业分布式以及户用分布式电站，其原因主要在于采用“自发自用，余电上网”模式的工商业分布式电站按照大工业用电价格结算电费，综合度电收入远高于脱硫煤标杆电价。

　　在更高投资回报率的支持下，“自发自用，余电上网”模式的的工商业分布式电站投资回收期 远低于户用分布式电站，仅需 3 年左右，而户用分布式电站需 5 年完成投资回收。

　　在社会用电中，工业用电占比达 70%，电价上浮使得高能耗企业的生产制造承受了更大的成本压力。

　　为降低成本，绿电的需求不断上升，屋顶分布式光伏建设使得工商业屋顶资源拥有者能够获得一定的电价折扣或屋顶资源租赁费用，一定程度上缓解了成本压力，既能减少能源消耗，又能充分利用闲置资源实现节能减排，给企业带来较大的经济效益、环境效益。

　　工商业屋顶分布式光伏电站，也将成为未来光伏发展的重要方向，一方面帮助企业降低运营成本提高效率，另一方面，能够为国家发展清洁能源贡献力量，推动实现“碳达峰，碳中和”。

　　屋顶资源开发能力强，保障业绩稳步增长。屋顶资源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素，屋顶资源的获取是分布式光伏电站开发建设所需解决的核心问题之一。

　　目前，芯能科技在屋顶资源尤其是工业屋顶资源获取方面，取得了显著成绩。截至 2021 年 6 月 30 日，已累计获取屋顶资源达 1,067 万㎡，同比增长 6.81%，涉及工业企业 751 家，可建设约 1,067 兆瓦分布式光伏电站，累计装机容量 1019 兆瓦，同比增长 7.49%，年发电能力可高达 10.19 亿度，并网的自持电站总装机容量约 564MW，同比增长 17.83%。

　　“整县推进”政策将进一步推动屋顶资源的运用。根据同花顺 iFinD 统计的数据，截至 2020 年底，全国累计竣工的工业厂房仓库面积达 748323.44 万平方米，如果 50%可建成分布式光伏电站，则累计可建成约 374GW 的分布式电站，是截至 2020 年底全国分布式光伏累计装机总容量 78.31GW 的 5 倍左右。在分布式光伏“整县推进”的背景下，闲置的屋顶资源将进一步释放，分布式光伏实际市场容量将高于预计容量。

　　煤炭价格上涨，火电盈利有所下降。2021Q1-Q3 国家电网营业利润 529.34 亿元，营业利润 2.41%，自 2017 年至 2020 年，国家电网营业利润不断下降，盈利空间缩减。

　　而近期煤炭等大宗商品价格上涨，使得电网端成本压力增加。新能源大规模接入导致输配电成本上涨。

　　根据国家发改委运行局预计，从中长期来看，为支撑双碳发展，新能源大规模接入将一定程度上推高电网投资。综合考虑负荷增长、新能源消纳需求、电网资产寿命周期等影响，我国输配电价将基本保持稳定并小幅上涨。

　　2021年 10 月 11 日，发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，主要包括以下四方面内容：

　　（4）保持居民、农业用电价格稳定，各地要优先将低价电源用于保障居民、农业用电。长期来看，随着我国有序开放全部燃煤发电电量上网电价，价格形成机制更加灵活且具有针对性，我们预计未来电价将趋于市场化，步入上涨周期。

　　根据浙江、江苏及广东绿电交易数据，绿电相比煤电基准价基础上溢价约为 0.061-0.072 元/kWh。且当前我国 CCER 价格约 50-60元/吨，假设每 kWh 火电排放 800g 二氧化碳，则绿电溢价约 0.04-0.048 元/kWh。

　　而我国碳交易市场目前价格较低，欧洲碳排放权价格接近我国十倍，预计未来碳排放权价格将有所增长。

　　根据 IMF 预计，假设 2030 年碳价提升至 75 美元/吨，则我国绿电溢价空间有望提升至 0.36 元/KWH。

　　公司未来存量及新增自持电站有望受益于电价上涨及绿电溢价，公司盈利有望增厚，业绩弹性大。

　　分布式业务向全国范围发展。公司经过多年的业务积累，具备了较强的经验、技术优势，并通过成功实施的众多项目，以优质的服务形成了良好的口碑和较强的客户粘性。

　　截至 2020 年底，芯能科技自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内，在总的装机规模中占比 为 94.22%，也开拓了江苏、江西、安徽、天津、广东等地的市场，并积极推进业务向全 国范围发展。

　　积极推进 BIPV 业务发展。光伏建筑一体化（BIPV）是未来光伏应用的重要场景也是未来 的重点发展方向之一。

　　芯能科技不断积极尝试、探索各类分布式光伏的应用场景，其中就包含多个 BIPV 示范项目的成功建设、验收、运营，从而具备了成熟的 BIPV 方案实施经验和能力。

　　截至 2021H1，公司自持电站中，BIPV 项目达 17 个，累计规模约 20MW。

　　未来，对于新增的电站项目，将根据客户需求，积极拓展 BIPV 的应用。同时密切关注行业 技术和市场动态，未来随着光伏系统成本的下降，BIPV 技术的不断成熟，我国 BIPV 市 场有望进入快速发展期。

　　芯能科技具备较为完整的分布式光伏产业链，能够提供屋顶资源的获取、分布式光伏电站的实施、光伏组件等电站元器件的供应、电站并网以及运营维护等服务，从而极大地提高了公司分布式光伏电站项目的开发效率，增强了企业抗风险的能力。2016 年 5 月，光伏组件生产线MW，提高了分布式光伏开发过程中自有产品和服务的比重，进一步提升了电站开发效率和可控性。

　　此外，公司量产的光伏组件功率不断提升，有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的 效益提升，有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。

　　公司光伏产品制造业务将优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期。

　　公司量产的光伏组件功率不断提升，有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的效益提升，有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。

　　此外，组件以自用为主，有利于降低成本，增加公司的盈利能力和市场竞争力，使得自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平，截至 2021 年 H1 光伏发电毛利率达 60.05%。

　　在分布式光伏电站后续运维方面，优质的运维服务能够降低设备性能衰减，提高发电效率，保证电站项目的投资回报率，最大化发挥屋顶资源的价值。

　　芯能科技拥有专业的电站运维团队，配套先进监控设备，以技术和设备有效协同进行电站精细化管理，通过优质的运维服务在业内形成了良好口碑，在分布式光伏整县推进的背景下，将主动、积极寻求与相关参与者的深度合作，充分发挥运维服务的经验和技术优势，实现多方共赢、互利互惠，推动公司分布式光伏电站项目的效益提升。

　　芯能科技积累了丰富的经验和良好的口碑，与飞利浦、中通快递、中国巨石、娃哈哈集团、华孚时尚、久立特材、敏实集团、桐昆股份等客户，均有商用分布式电站代表性项目合作，公司“芯能”品牌在业内已具备较高的知名度。

　　公司依托现有分布式客户，积极探索与尝试建设将太阳能分布式电站与储能技术、充电桩技术相结合的智能化充电站，打造公司业绩新增长点。

　　截至2021年 6 月，公司累计铺设充电桩规模达 5520kW，累计枪数达 140 个，在保证充电桩有效充电小时数及投资回报率的基础上，公司将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，稳步推进该业务。

　　截至2021年 6 月，公司储能电池容量达 426kWh，可为园区提供储能、供能、节能等综合能源管理服务，实现光伏发电充分消纳，削峰填谷自动补偿供电、用电等功能。随着光+储成本的不断下降，未来需求有望不断提升，市场规模广阔。

　　公司是工商业分布式屋顶电站龙头企业，受益于分布式光伏需求长期持续向好，以及电价上涨，公司业绩有望大幅提升。

　　光伏发电：受益于分布式光伏装机旺盛，工商业用电价格上涨，峰谷价差拉大，公司发电业务收入不断提升，假设 21-23 年发电业务收入增速分别为+24%/43%/30%，毛利率分别为 62%/65%/66%。

　　绝对估值：我们采用 FCFE 估值法，假设 WACC=5.78%，永续增长率为 1.0%，得出每股股价为 15.20 元。

　　（4）我们预计未来随着电价上涨及绿电溢价，公司存量及增量电站价值将有所提升。

　　我们给予公司一定的估值溢价，参考可比公司 2022 年平均 28 倍 PE 的估值水平，给予公司 22 年 35 倍 PE 的目标估值，对应目标价为 14.70 元

　　未来在业务拓展过程中，公司可能会面临日益激烈的市场竞争和各省市相异的地方产业政 策，如果缺乏当地营销网络资源而受到地方保护主义等不利因素的影响，市场拓展的难度将增加，为公司带来市场开拓风险。

　　根据公司的发展战略，公司自持电站规模将持续扩大。由于自持电站在一定程度上依赖于业主屋顶的存续，因此，公司自持电站资产存在一定的屋顶租赁稳定性风险。

　　未来随着自持电站规模的扩大，公司发电收入的快速增长和市场环境的变化，应收账款规模有增加的可能，如果出现客户违约或内部控制未能有效执行等情形，则公司可能面临一定的坏账风险。