德信天下娱乐-指定注册公司围绕光伏组件不断发展，光伏系统与智慧能源业务助力前行。公司是一家全球领先的 光伏智慧能源整体解决方案提供商，目前的主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源 三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括 系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括储能解决方案、光伏发电及运维服务、智能 微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。目前光伏组件是公司的主要产 品。

　　超一体化布局，稳定企业未来盈利。2022 年 6 月 18 日，天合光能发布公告计划在西宁经 济技术开发区投资建设天合光能（西宁）新能源产业园项目，包括年产 30 万吨工业硅、 年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年 产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线，业务范围大大扩展。在本次产业链一体化布 局后，公司能够借助一体化的优势降低生产成本、提升盈利能力。借助一体化传导成本压 力的优势，企业盈利波动也将更加稳定。

　　天合光能成立于 1997 年，于 1999 年成立光伏技术研发和创新中心，专注太阳能应用技 术的研发，并成功通过 ISO9002 认证。2004 年天合光能第一条组件产线 年间完成国际化进程将销售网络扩展至全球各地，并正式在纽交所上市。 2007 年-2016 年期间，天合光能不断扩张组件与电池产能，并持续研发投入从而成为了全 球领先的太阳能整体方案提供商。2007 年初，公司组件产能为 150MW，至 2016 年公司 组件历史累计出货量已突破 30GW，全球排名第一。公司的 IBC 电池转换效率也达到了 23.5%，创造了世界纪录。2020 年，公司成功在上海证券交易所上市，截至 2021 年底， 公司组件累计出货量已超过 100GW，并且拓张了光伏系统和智慧能源等业务，成为了全 球能源物联网的引领者。

　　公司股权结构稳定。公司董事长高纪凡先生为公司的实控人和最终受益人，直接控制了天 合光能 16.24%的股权，间接通过其控制的盘基投资、清海投资和天合星元持股 16.97%。

　　光伏组件业务是业绩主要增长点，未来有望持续高增。近年来公司光伏组件业务保持高速 增长，2021 年营收为 343.95 亿元，4 年 CAGR 为 24.44%；光伏组件业务收入占比逐年 提升，由 2018 年的 57.26%提升至 2021 年的 77.33%；2021 年公司组件出货量为 24.8GW, 同比增长55.9%。2021年光伏组件业务毛利率受上游原材料上涨影响略有下降，为12.4%， 预计下半年随着原材料价格下降，毛利率将稳步回升。预计行业高景气度的持续将带动公 司光伏组件业务量价齐升。

　　光伏系统和智慧能源业务业绩稳定增长。2021 年公司光伏系统业务营收为 80.58 亿元，同比增长 32.17%,占总营收比达 18.12%。智慧能源板块营收为 9.99 亿元，同比增长 8.96%， 占比为 2.25%。2021 年光伏系统业务毛利率为 14.78%，智慧能源业务毛利率为 53.06%。 2021 年公司进一步提高光伏系统业务市占率并积极开拓智慧能源业务的新市场，预计未 来两项业务营收将稳定增长。

　　费用率稳步下降，费用管控能力增强。近年来，公司对费用管控的能力不断增强，三费占 比逐年下降，2019-2022H1 分别为 12.69%/10.29%/9.23%/7.97%。其中 2022H1 销售、 管理、财务、研发费用分别为 2.83%/2.43%/0.96%/1.75%，同比降低 0.18/0.68/0.78/-0.08 pct。2022 年研发费用率上升主要原因是研发投入增加对应研发费用增长。 坚持创新驱动，持续加大研发投入。

　　公司全面提升创新体系建设，不断加大研发投入以推 动新技术的产业化实施路径，通过技术创新来提升核心竞争力和稳固龙头地位。2021 年 公司研发投入累计达 25.55 亿元，研发费用为 9.25 亿元，同比增长 154.43%。2021 年公司研发人员人数由上年的 622 人增至 983 人，占公司总人数比例由 4.40%增至 5.59%。 截至 2021 年，公司拥有有效专利及软件著作权共 988 件，其中发明专利 326 件，有效 发明专利拥有量持续位居中国光伏行业领先地位。而研发投入的增加带来的成果也十分明 显，7 月 5 日，天合光能自主研发的 210 尺寸 PERC 电池，经中国计量科学院第三方测 试认证，最高电池效率达到 24.5%，第 24 次创造大面积 210 产业化 P 型单晶硅 PERC 电池效率新的世界纪录。

　　1-10 月国内新增装机量与发电量快速增长，需求景气度稳中有升。根据能源局统计 数据，22 年 1-10 月光伏新增装机量 58.24GW，同比+98.7%，其中 22 年 10 月光伏新增 装机量达 5.64GW，同比+50.4%，装机量同比维持高增速。2022 年 1-10 月全国光伏发 电量 1968 亿千瓦时，同比增长 29.8%，其中 2022 年 10 月发电量 190 亿千瓦时，同比 增长 39.8%，较去年同期明显上升。

　　光伏 10 月出口量环比回落，但欧洲光伏需求维持旺盛。根据盖锡咨询，2022 年 10 月我 国光伏组件出口量为 11.70GW，环比-7.5%，同比+14.13%。其中 10 月组件出口欧洲部分国家（荷兰、西班牙、德国、葡萄牙、波兰、意大利、希腊、比利时、法国）出口量为 5.99GW， 环比-12.74%，同比+40.41%。欧洲光伏需求旺盛。2022 年 1-10 月，我国光伏组件累计出 口量为 137.74GW，同比+66.16%。其中出口至欧洲部分国家组件出口量为 70.10GW，同比 +97.85%。

　　预计未来需求维持长时间高度景气，全球装机量保持高速增长。综合以上装机、招标、出 口来看，上半年光伏产业链需求较去年大幅增长。Q4 来看，硅料降价拐点逐步接近，目 前次级料与正品料价差逐渐加大，同时国内需求在装机潮的刺激下有望在年底迎来环比高 增。展望明年，美国 10414 公告之后，组件东南亚产能不再受到限制，在欧洲新能源迭代 浪潮翻涌与国内被压制需求释放的背景下，全年光伏装机将大幅度增长。若将目光放长远， 随着碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施， 预计未来光伏装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 90/110/130GW， 同比增长64%/22%/18%；全球光伏装机需求为240/350/460GW，同比增长55%/31%/30%。

　　我们预计 2023 年全球新增光伏需求达 350GW，全球组件需求达 433GW。假设单 W 硅 耗为 2.8g，则 23 年硅料需求约 121 万吨，硅料有效产能约 125 万吨，23 年全年硅料供 需结构依然处于紧平衡的状态。除硅料环节外其他环节基本均处于供过于求状态，硅片/ 电池片/组件可覆盖大尺寸产品的有效产能分别为 650/590/590GW。

　　公司是我国最早从事光伏电池组件生产、研发和销售的公司之一。随着市场占有率的不断 提升，公司加速全球化布局，实现市场全球化、制造全球化、资本全球化和人才全球化。 公司在瑞士苏黎世、美国费利蒙、迈阿密、阿联酋迪拜、新加坡以及日本东京设立了区域 总部，并在澳大利亚、韩国、印度、阿联酋、土耳其等国设立了全球营销和服务中心，在 泰国、越南建立海外生产制造基地，业务遍布全球一百多个国家和地区。公司在海外成立 了多家子公司，子公司的设立有助于公司在当地开辟销售渠道、适配当地税收政策、抢占 当地市场份额。凭借多年来持续的全球化发展，公司在海外销售渠道方面积累显著。

　　2021 年公司海外收入为 267.84 亿元，行业内仅次于隆基与晶科。近年来公司海外收入占 比持续维持高位，2018 年-2021 年海外收入占比分别为43.89%/68.99%/71.43%/62.53%， 自 2019 年以来稳定在 60%以上，与同行业公司相比，海外收入占比也处在行业内较高水 平。

　　公司收入除中国以外主要来自于欧洲和美国，2021 年占比分别为 21%和 11%。5 月欧洲 公布 REPowerEU 计划提出将可再生能源利用占比在 2030 年提高到 45%，同时将欧盟的 太阳能光伏并网目标增加到 600GW；2029 年之后，将强制所有住宅建筑使用屋顶太阳能， 所有建筑都要做好使用太阳能的准备；简化光伏安装申请程序，所有申请手续不能超过 3 个月。美国方面取消了反规避调查，表示两年内不会对进口太阳能产品征收新关税。欧美 方面的利好政策将释放当地此前被压制的光伏装机需求，中国光伏各环节出口也将随之受 益。我们认为公司将受益于此前在欧美长久的布局，预计来自欧美的收入将进一步提高。

　　公司布局东南亚供应链，开拓全球电站开发市场。随着 2021 年 5 月越南太原工厂的首批 210 电池及组件成功投产，公司在越南与泰国合计建成 6GW 电池片及组件产能。公司布 局东南亚供应链除可以顺利参与东南亚光伏市场外，也为公司南半球与美国市场的销售提 供支持。东南亚供应链使公司在美国对中国实行严格税收政策时获益。公司针对不同的业 务类别采取了不同的销售模式，结合在海外长期的布局，公司销售渠道趋于多样化。

　　品牌效应带动渠道扩张，形成行业壁垒。彭博新能源财经（BNEF）评选的全球光伏组件 制造商排名中，公司长期位居第一梯队（Tier 1），同时公司是光伏行业唯一一家连续六年 被彭博新能源财经（BNEF）评为可融资性 100%评级的组件品牌。国际权威认证机构 PVEL 每年发布年度光伏组件可靠性记分卡，对光伏组件可靠性测试结果进行最全面的公开比较。 截至 2022 年天合光能已连续 8 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，国内组件厂商 中只有晶科能源同样连续获此殊荣，公司组件可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获 得肯定。硅料高价背景下，龙头企业借助品牌效应带动规模效应获得更高溢价，并向海外 市场拓展，形成壁垒。

　　由于大尺寸成本方面的红利，光伏中游各个环节已都向大尺寸转变。从供给侧角度来看， 2021 年，全球 210+182 组件产能达 292GW，已经超过 166mm 以下的组件产能，占比 约为组件总产能的 68%，因设备兼容性，其中兼容至 210 组件产能达 170+GW，超过 182 组件产能。PVinfolink 预测，至 2025 年，大尺寸电池片和组件的产能都将呈现出逐年递 增的趋势，逐步替代式微的 166mm 及以下的产能。

　　从上游硅片供给的隆基和中环来看，大尺寸已然成为市场主流。硅片环节的两大龙头中环 与隆基已经进入大尺寸时代，自 2021 年第三季度以来，双寡头已开始以大硅片生产为主。 随着旧项目的完工，去年第三季度起，G1 尺寸的硅片、电池片需求及产出也快速萎缩。 过去主流的几款 M6 及以下硅片也受到了大尺寸硅片的冲击，正在陆续降低份额并切换到 大硅片中。到目前的 2022H2，中环的 210 尺寸占比已经超过出货量的 70%，隆基的 182 尺寸占比超过 60%，因此从供给角度看大尺寸成为降本的必经之路。

　　从下游招标需求来看，大尺寸组件功率更容易满足需求。基于产能及成本优势的考虑，国 内外大型地面电站以及分布式项目也开始采用大尺寸配套产品。2021 年 12 月，工业和信 息化部发布了关于印发《“十四五”工业绿色发展规划》的通知，明确了发展大尺寸高效 光伏组件。中国国家能源集团 2021 年集中采购组件需求中，高功率组件占比约到 80%， 大尺寸组件在大型地面电站和分布式的应用将快速推进。

　　天合光能在 2021 年底电池总产 能达到 35GW 左右规模，组件总产能达到 50GW 左右，其中，210mm 大尺寸电池产能占 比达到 70%左右。公司最新组件产品天合至尊超高功率组件叠加了 210mm 尺寸硅片、高 密度封装、多主栅(MBB)等多项前瞻性创新型技术。至尊组件已囊括了 410W、430W、 510W、555W、580W、600W、670W 等功率的组件产品，目前大功率组件已成为行业 主流，而公司的产品能够适配各种应用场景。2021 年下半年，天合光能对 670W 至尊组 件进行了“一标五严”共 6 项机械性能极限摸底测试，均以全优成绩完美通过，各项指标 远超行业标准。

　　目前已经有 21 家主流逆变器厂商 210 余款产品以及 14 家全球跟踪支架匹配全面适配天 合 210 至尊系列超高功率组件。2021 年 12 月公司与阿特斯、固德威等 12 家行业领先企 业签订了战略合作协议，构建 600W+分布式应用体系。随着大尺寸高功率组件成为行业 主流，结合公司不断扩张大尺寸电池片、组件产能，预计公司未来业绩高速发展。 大尺寸之下，公司持续优化 PERC 电池转换效率。研发团队在坚持大尺寸组件生产进行 降本的同时，不断推出包括 MBB 技术、激光选择性掺杂（LDSE Plus）等技术，搭配全 黑电池的外观设计可提升低辐照性能、满足低衰减和高可靠度，最终形成高性能、强美观 的大功率电池片。目前公司的高效 210 PERC+电池研发团队通过持续研发将电池转换效 率提升至 24.5%，为大尺寸 PERC 电池片组件的发展指明了方向，引领行业发展。

　　N 型电池片、组件发展潜力高。在任何时候技术都是一家公司穿越周期的最大保障，N 型 技术就是组件厂商们的方舟。随着 PERC 电池片转换效率越来越接近理论最高值 24.5%， 具有更高电池转换效率能够节省更多成本的 N 型电池技术将在未来逐步取代 PERC 电池。 中国光伏行业协会的预测数据显示，2022 年，N 型电池（HJT、TOPCon）占比有望从 3%提升至 13.4%，2022 年也被称为 N 型电池元年。尽管还不能确定最终的 N 型技术路 线，但是 N 型技术的应用已经成为趋势，未来将替代 P 型电池成为市场主流。

　　公司出货量保持高增速，多年来行业龙头地位稳固。公司 2021 年组件出货量达 24.81GW， 同比增长 55.92%，增长速度高于 2021 全球新增装机量增速的 13.96%，近 10 年内，天 合光能出货量都保持了行业前 4 的水平，行业龙头地位稳定。公司产能不断扩张，2021 年底电池总产能达到 35GW 左右规模，组件总产能达到 50GW 左右。2022 年，各项新产能正在规划与建设，其中包括宿迁以及西宁的 N 型电池片、组 件项目。预计到 2022 年底，计划电池年产能达到 50GW，组件年产能达到 65GW。

　　合作模式建设一体化产能。2020 年通威与天合双方达成了三项投资协议。其中，天合光 能与通威股份下属四川永祥股份有限公司、通威太阳能有限公司分别签署《合资协议》， 合作成立项目公司并共同投资年产 4 万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 拉棒项目、年产 15GW 切片项目及年产 15GW 高效晶硅电池项目，项目总投资额约为 150 亿元，目前各 项产能均已投产。

　　开展独立一体化布局，巩固公司龙头地位。2022 年天合光能发布公告计划在西宁投建年 产 30 万吨工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年 产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。此次规划主要针对 N 型技 术，该规划的实施有助于公司借助西宁当地的政策及产业配套优势提升公司在 N 型电池技 术产业化的竞争地位，优化 N 型产业链上下游的整体布局。除此之外，公司自供比例也将 进一步提升，公司将由此获取成本优势并提升盈利能力，在某一环节成本过高时，成本也 能更好的传导。加上西宁和与通威的合资子公司通合的权益产能之后，在 2024 年底天合将拥有 30 万吨 工业硅产能，10 万吨硅料产能，38.3GW 硅片，60GW 电池和 71GW 组件的产能。

　　储能业务产线同步扩张。除组件业务外，公司也在持续强化储能技术研发能力建设，扩建 储能业务相关的各项产能。2021 年公司继续深入布局垂直一体化产业，合资 10GWh 电 芯生产线GWh 模组生产线GWh 正在逐步达产。目前已拥有的 生产线GWh 磷酸铁锂电芯生产线GWh 储能模组生产线GWh 储能集装箱系统集成线。

　　分销市场溢价能力较高，公司分销比例市场领先。对于分销和直销市场，分销市场中针对 小型工商业和分布式市场场景较多，因此其对于价格的接受度更高，能够给公司带来更多 的产品溢价。公司是行业中最重视分销渠道的公司之一，分销门店数量扩展迅速，分销商 数量位于行业前三。同时公司通过策划市场活动，建立品牌形象，增强客户黏性，增加单 体客户价值以获得高的溢价。公司目前已建立了完善的组件经销网络，向全球各地销售高 品质、高可靠性的组件产品，预计经销模式未来继续为公司提升盈利能力，光伏系统和智 慧能源业务也将随渠道进一步扩张获益。2021 年公司分销模式销售额占比达 39.1%，对 比同行业公司处于高位。

　　天合光能计划在西宁经济技术开发区投资建设天合光能（西宁）新能源产业 园项目，包括年产 30 万吨工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。项目分为 两个阶段。 预计一期投资收益率为 18.93%，二期为 15.60%，到 2025 年合计释放近百亿利润。尽管 工业硅价格波动较大，但在长期投资下，价格将趋于合理范围。预计天合光能一期将产生 39 亿元的净利润，由于项目目前已经与青海西宁市 人民政府签订协议，一期投资周期可以视为 1.5 年，因此一期投资收益率预计为 18.93%。 二期项目将产生58亿元的净利润，投资周期为2年，因此二期投资收益率预计为15.60%， 均高于公司 2021 年净资产收益率 11.21%。

　　硅料价格有望于明年一季度迎来拐点。2022H1 硅料价格在超预期的需求支撑下，继续保 持上行趋势，目前已经接近 300 元/吨，较年初上行 27.8%，同时上游的高价继续压缩下 游组件的利润空间，但随着各个厂商的产能投产，我们预计明年一季度之后硅料价格有望 迎来拐点。由于硅料存在 3-6 个月的产能爬坡，今年三季度和四季度的产能投放需至明年 一季度之后才能形成有效产能，因此我们认为年内在需求的支撑下仍然较难看见拐点，但 随着一季度产能爬坡的逐渐完成叠加更多的小型厂商的投产，上游的利润垫有望向下游环 节分散性传导，组件环节盈利能力 2023 年有望从谷底反弹，预计将带动组件毛利上升 2 分/瓦左右。

　　技术储备丰富，紧跟技术发展。尽管目前天合在 TOPcon 技术路线上已经开始量产建设， 但是这并不意味着天合就放弃其他的技术路线，天合在 HJT、IBC 和钙钛矿叠层等前沿太 阳能电池技术也进行了相应的技术储备。在异质结方向，天合已在行业内率先完成了 210 HJT 组件的全套认证，同时完成电池实验室的筹建工作，为未来 3~5 年的 HJT 技术研究 打下基础。而根据公司 2021 年年报披露，公司研制的钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池效率大于 29%。在技术路线未确定的当前时间点，保持多条技术路线同时并进储备是龙头企 业的最佳选择，这意味着在未来决出胜负的时刻，可以快速转换产能而不被技术限制。

　　度电成本持续下降助力跟踪支架渗透率持续提升。2010-2021 年，全球光伏电站的加权平 均 LCOE 从 0.417 美元/kWh 下降至 0.048 美元/kWh，降幅达 88%，在所有可再生能源发 电中降幅最大。IRENA 预计，在产业链各环节成本持续下降和组件效率不断提升的双重 助推下，从长期来看，光伏的全球加权平均 LCOE 到 2030 年将降至 0.040 美元/千瓦时， 继续保持成本优势。由于使用跟踪支架相比固定支架更能提高项目发电效率，随着度电成 本的持续下降，跟踪支架渗透率有望持续提升。

　　跟踪支架出货不断加速，未来空间巨大。跟踪支架技术不断完善在降低价格的同时提高了 组件转化效率，成为众多电站提高效率的首选。从存量市场来看，跟踪支架市场比例以每 年 1pct 左右的速度提升；从增量市场来看，跟踪支架在 2013 年占比不到 10%，而目前 已超过 30%。根据伍德麦肯兹统计，2021 年全球跟踪支架出货量为 56GW，2016-2021 年 实现 CAGR36.59%，增速迅猛。2019 年全球跟踪支架市场渗透率仅为 26%，除去使用率较高 的美国市场，其他地区市场渗透率不及 17%，跟踪支架整体发展前景仍有较大空间。假设 21 年全球新增装机需求可达 150GW，容配比为 1.2，跟踪支架渗透率在集中式光伏中可达 44%，单价可达 0.58 元/W，则 21 年全球跟踪支架将有约 300 亿的市场空间。较长期来看， 2023年全球跟踪支架出货量预计可达103.35GW，假设2023年跟踪支架单价为0.54元/MW， 市场空间可达 714 亿元。

　　国内厂商受疫情影响，跟踪支架 21 年市占率降低。中信博、天合光能分别为国内两家主 要跟踪支架厂商，2020 年在全球市场中分别占比 8%、4%，但 2021 年下降至 4%、3%。中国 企业市占率下降的主要原因一是硅料环节的高价带抑制集中式电站需求，二是大宗原材料 成本高涨。

　　2021 年天合光能的支架业务营收同比下滑 10%，毛利大幅度下滑，从 19.5%下降至 6.5%。 其主要原因具体来看一是硅料价格位于高位，挤压下游利润，进而导致集中式光伏电站开 工缓慢，支架业务下游需求收到压制；其二则是受制于全球通胀与疫情，原材料钢材和芯 片价格高涨，压缩利润空间，使得毛利率下降。但作为全球前十唯二的中国企业，我们将 中信博和天合光能的支架业务对比来看，中信博相对而言其营收下降幅度更大，我们认为 一方面天合光能全产业链布局，在组件销售的带动下，对支架业务具有协同效应，这也是 天合光能相较于中信博单一业务的竞争优势所在。

　　下游需求较去年大幅度上升。2022 年尽管硅料价格依旧保持上扬之势，但是下游需求的 旺盛超出预期，不管是从出口数据代表的海外需求，还是招标量代表的国内需求来看，光 伏需求全面超出预期。 硅料价格有望于 22 年四季度迎来拐点。我们认为 22 年 4 季度有望迎来利 润向行业下游的转移，而跟踪支架的下游电站的建设需求有望受益提升。

　　需求走好的同时，原材料价格也在回落。2022 年全球流动性开始收缩，同时去年受到疫 情影响的航运价格开始回落。原材料中首先回落的是钢材价格，根据中信博招股说明书披 露，原材料中钢材价格占到 40%以上，因此受宏观流动性影响的螺纹钢价格回落对于天合 的支架业务可以带来成本方面的极大节约，截至 2022 年 8 月 1 日全国螺纹钢价格已经较 年内高点下降 20.44%，较去年同期下降 25.7%，今年整体均价在下半年有望继续保持低位。

　　第二个成本方面的影响则是运费方面，CCFI 全球航运价格较年内高点已经下降 11.13%，随着全球各国面对疫情的常态化处理，下半年全球运费价格有望继续下行。其 三则是芯片价格方面，由于过去两年芯片厂商的扩产行动叠加全球通信需求下滑，今年以 来部分芯片价格已经出现大幅度的回落，根据新北洋在投资者关系中的回答来看，其购买 的芯片价格和运输所用运费出现回落。因此对于天合的跟踪支架而言，我们预计其今年至 明年的毛利率有望逐步恢复。

　　围绕户用分布式光伏业务，构建数字化一体式生态网络。天合光能于 2017 年推出了国内 首个原装户用光伏子品牌“天合富家”，致力于为终端用户提供标准化户用光伏解决方案。 公司通过合作建设和自主建设等多种方式拓宽市场渠道，目前公司在国内已拥有 1000+家 县级经销商，15000+个乡镇服务网点，同时正在积极布局欧洲、澳洲和印度等海外市场。

　　提供金融配套业务，打造差异化业务矩阵。天合富家根据用户需求，提供了多样化的购买及合 作模式，按照收益率从高到低可分为全款购、兴业光伏贷、租电赞和惠农宝业务，其中只有在 全款购模式下用户需要支付初期投入。用户可结合实际交易场景权衡投入及收益，差异化的服 务满足了不同层次客户的需求。分布式光伏新增装机不断增加，公司业务增长潜力大。根据国家能源局公布数据，2021 年我 国户用光伏新增装机量21.6GW，创历史新高，占我国新增装机量的39.4%，同比增长113.3%。 2022H1 我国户用光伏装机量新增 8.9GW，同比增长 51.5%。公司于 2022H1 内成功并网屋顶 光伏发电系统 21.6MW，屋顶光伏系统发电量 1770 万度，增长潜力大。

　　同行业多家公司涉及户用分布式光伏业务，例如“隆基向日葵”、“正泰安能”、“中来民生” 和“创维光伏”等。公司凭借合作模式多样化、经销网络覆盖广和组件原装化等特点，形 成自身的竞争优势。

　　公司是光伏组件龙头企业，组件出货位于全球前列。受益于光伏需求长期持续向好，以及 大尺寸组件快速替代带动公司业绩不断增长。 对公司主营业务给出关键假设： 光伏产品：受益于光伏装机需求维持高景气，22-24 年光伏组件需求旺盛，大尺寸组件占 比快速提升，公司作为 210 大尺寸组件龙头，产能不断扩张，假设光伏产品 22-24 年收入 增速分别为 104.89%/36.24%/16.57%，毛利率分别为 14.93%/18.40%/18.03%。公司 21 年毛利率有所下降的主要原因是 21 年硅料价格大幅上涨所致。预计 22-23 年随着上游产 能逐步释放，产业链价格恢复健康水平，公司毛利率将有所提升。

　　光伏系统：户用和商用光伏装机快速发展，随着硅料价格下降，光伏分布式系统装机有望 上升，跟踪支架则有望收益于集中式地面电站的释放，假设光伏系统 22-24 年收入增速分 别为 101.89%/30.77%/47.78%，毛利率分别为 16.50%/17.40%/17.76%。 智慧能源：随着新能源的装机占比提高，对用电侧提出更多控制需求，新能源的管理系统 有望稳步增长。假设智慧能源 22-24 年收入增速分别为 25.97%/5.00%/5.00%，毛利率分 别为 61.47%/61.57%/61.57%。 预计公司 22-24 年实现归母净利润 37.54/68.57/88.62 亿元，同比+108.1%/+82.7%/+29. 2%，EPS 分别为 1.73/3.16/4.09 元。

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